《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间画的作者是谁 画的作者是高鼎吗）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷<画的作者是谁 画的作者是高鼎吗/strong>一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。