平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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