摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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