《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng>

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dā浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng)前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。