《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　世界上女性最开放的是哪个国家>乱云飞渡仍(r世界上女性最开放的是哪个国家éng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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