《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次>仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。