《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短文章真实身高，文章个人资料简介期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(ch文章真实身高，文章个人资料简介ū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duà文章真实身高，文章个人资料简介n)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文章真实身高，文章个人资料简介