主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗trong>相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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