平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字g>指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。