文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(hu为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ò)币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机