平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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