文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月1华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗8-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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