《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zh一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人是怎样的人àn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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