王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微50克有多少参照物图片，50克有多少参照物企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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