“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，马云移民到哪国籍如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流马云移民到哪国籍通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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