平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(c边际贡献的计算公式是什么呀huàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿边际贡献的计算公式是什么呀元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 边际贡献的计算公式是什么呀