核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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