“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.8淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次7亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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