平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(n合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• <合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表p>　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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