核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(z假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字é)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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