文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税20分米等于多少米 20分米等于多少厘米期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情20分米等于多少米 20分米等于多少厘米况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行(xíng20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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