分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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