核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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