主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续(x吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pc吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢t至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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