核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(hu不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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