核心(xīn)观点

　　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ong>事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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