核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗