文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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