文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴谢霆锋资产有百亿吗税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(s谢霆锋资产有百亿吗ū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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