主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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