平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民读西的字有哪些，读喜的字有哪些资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些>4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(读西的字有哪些，读喜的字有哪些cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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