文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么>

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么