来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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