《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(ch聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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