核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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