来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)单反可以带上飞机吗5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(单反可以带上飞机吗chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 单反可以带上飞机吗