核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(n徐海为是谁？iú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(z徐海为是谁？hǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì徐海为是谁？)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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