核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发结婚以后他那个越来越大了 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　结婚以后他那个越来越大了未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据结婚以后他那个越来越大了较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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