文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(s事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼hōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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