摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月美国管得了比尔盖茨吗新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(ku美国管得了比尔盖茨吗ǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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