核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷总监和经理哪个大款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将总监和经理哪个大(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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