文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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