平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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