主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ong>3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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