主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(96的因数有哪些数，72的因数有哪些xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度96的因数有哪些数，72的因数有哪些剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机96的因数有哪些数，72的因数有哪些通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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