王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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