主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xiwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语à)游(yóu)消费(fèi)行业wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

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