摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(j腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-892腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码5亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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