平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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