来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(ré魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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